La finance a le plus grand mal à déterminer la valeur d’une entreprise digitale, car la notion fondamentale d’effet réseau n’a pas encore pénétré les arcanes de sa science. Un débat entre deux monstres sacrés de l’ancienne et de la nouvelle économie, au sujet de la valorisation d’Uber, révèle l’archaïsme des raisonnements classiques face à une nouvelle génération d’entreprises qui les dépasse.

 

La notion d’effet réseau a suscité un débat dépassant de cadre habituellement feutré de la finance d’entreprise, pour devenir le sujet d’un véritable duel entre deux figures emblématiques de la finance d’entreprise. D’un côté, un digne représentant académique de la finance d’entreprise, bien sous tous rapports. De l’autre, un investisseur de renom de la Silicon Valley, plus iconoclaste.

 

Le charme discret de l’académie

Aswath Demodaran a tout pour plaire. Titulaire d’une chaire à la prestigieuse Université de New York, auteur de nombreux livres sur la finance d’entreprise et la valorisation des entreprises, honoré par le prestigieux Herbet Simon Award, il lança, sans l’avoir voulu, un vif débat en publiant un article sur la valorisation de la société Uber. A ce moment, des investisseurs venaient d’injecter 1,2 milliard de dollars dans l’entreprise, en contrepartie d’une part de celle-ci, permettant d’établir sa valorisation globale à 17 milliards de dollars. Avec seulement quelques millions de revenus à l’époque (2014), Uber fait l’objet selon Aswath Demodaran d’un nouveau délire dont la Silicon Valley a le secret.

Le raisonnement du respecté professeur reposait sur les outils classiques de la finance d’entreprise. Il partait de la taille du marché du transport en taxi, estimait une part de marché potentielle pour Uber à terme et en déduisait un revenu. Il ajoute à cela des techniques de risk-adjustment pour finalement aboutir à une valorisation d’Uber de 5,9 milliards de dollars.

Il publia même, avec une franchise déconcertante, son tableau Excel en ligne.

 

Les petits papiers de la Silicon Valley

Bill Curley prit aussitôt la mouche. Il en fallait moins que cela à cet investisseur, partenaire chez Benchmark Capital, investisseur chez Uber et surtout reconnu pour le nez avec lequel il sut détecter très tôt des pépites prometteuses comme OpenTable, Zillow ou encore eBay.

Il avança que la valorisation du moment d’Uber (17 milliards de dollars) était largement sous-estimée et que celle d’Aswath Demodaran pouvait être multipliée par 25. Il challengea les hypothèses de taille de marché et de potentiel de chiffre d’affaires d’Uber retenues par Aswath Demodaran et s’appuya surtout sur les analyses de l’effet réseau de l’économiste W. Brian Arthur.

Son raisonnement était le suivant : Uber met en relation des chauffeurs de taxis et des voyageurs. Tandis que les chauffeurs s’inscrivent à Uber, la couverture d’une ville par les taxis s’améliore. Les utilisateurs attendent moins longtemps. Ils en parlent autour d’eux et certains deviennent même chauffeurs à leur tour, sur leur temps libre. De leur côté, les chauffeurs embarquent plus fréquemment des passagers et surtout, plusieurs à la fois. Ils voient donc leur chiffre d’affaires augmenter et leur temps de travail maximisé. Un cercle vertueux est né.

Dans son article, Bill Curley reproduit un schéma que David Sacks, co-fondateur de Yammer et vétéran de PayPal, lui a un jour dessiné sur la nappe en papier d’un restaurant.

Le schéma illustre à merveille le phénomène d’effet réseau puisqu’il montre bien comment l’augmentation du nombre des chauffeurs et/ou des utilisateurs augmente la valeur même du service pour tous.

La suite a largement montré que si ni l’un ni l’autre avait absolument raison, le raisonnement de Bill Curley et surtout la notion d’effet réseau, pouvait largement ébranler les approches classiques de la valorisation d’entreprise. D’ailleurs, Aswath Demodaran concéda, avec intelligence et finesse, qu’il n’avait pas tenu compte de l’effet réseau.

 

Pour l’heure, nous ignorons ce que sont devenus le tableau Excel d’Aswath Demodaran et le morceau de nappe en papier sur lequel figurait le schéma de David Sacks. Peut-être que le premier a été chiffonné en boule avant d’être jeté à la poubelle par son auteur ? Tandis que le second a été mis en vente sur eBay en attendant qu’un effet réseau ne fasse monter les enchères?

 

Bertrand Jouvenot | Consultant | Auteur | Speaker | Enseignant | Blogueur

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